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中金海外策略:从海外视角看美元走弱的潜在影响

刘刚 Kevin策略研究 美股 2018年01月29日

要点:


影响一:金融环境:弱美元一定程度上有助于改善美国国内金融条件

影响二:资金流向与跨市场表现:影响非美元计价投资者回报,使资金流出美股、流入其他市场;强汇率短期相对不利日欧、有利新兴

影响三:企业收入端:提升汇兑收益、特别是海外收入占比较高的公司

影响四:企业收入端:提升出口企业竞争能力,海外收入增速有望得到提振

影响五:企业成本端:大宗商品价格上涨及进口成本增加对利润率带来压力

正文:

2018年初以来,美元指数再度加速下行,短短两周内从92跌至89以下,幅度达-3%;如果进一步对比去年11月初95的阶段性高位,跌幅更是超过6%。从短期拖累美元加速走弱的催化剂来看,不乏有12月税改落地后的获利回吐、欧央行议息纪要意外释放出的“鹰派”信号与德国政府组阁出现积极进展对欧元的提振、甚至美国财长Mnuchin在达沃斯论坛上有关弱美元对美国有利的表态等等。

尽管短期来看,美元指数的急速下跌不乏一些超调迹象(例如以美国和欧元区PMI之间的相对强弱(图表1)、以及美国和德国利差间的相对走势(图表2)作为参照指标的话,相比历史上较为紧密的相关性,近期美元指数的急速下行似乎有些偏离;另外,美元的急速走弱使得CFTC在美元上的投机性空头仓位仍徘徊在2014年美元大涨以来的低位(图表3);如果参照当前Bloomberg提供的Forward远期交易价格来看,隐含的美元指数在~88附近),但从中长期的基本面逻辑来看,美国和其他经济体(特别是美元指数中占比近60%的欧元区)之间经济增长货币政策两个维度相对强弱的对比变化可能仍将使得美元维持相对弱势,也正是基于这一判断,中金宏观组在最新的预测中将美元指数下调至87。

历史经验表明,美元指数同比增速与美、欧之间的制造业PMI差值在走势上大致一致…

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美元指数走势与美、德10年期国债利差也有较高的相关性,但近期有所背离

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当前CBOT投机性净空头仓位与2014年3月相当

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毋庸置疑,美元走弱会对海外资产价格和市场板块表现带来一系列传导效果和影响。就此,在此前研究的基础上《弱美元对美股盈利与资金流向的潜在影响》,本文中我们将进一步从中观层面的市场金融环境、资金流向与跨市场表现;以及微观层面的企业汇兑损益、出口竞争力、进口与大宗商品成本等几个维度来分析其潜在影响。

影响一:金融环境:弱美元一定程度上有助于改善美国国内金融条件

尽管美联储在2017年三次加息并于10月份正式开启“缩表”操作(图表4);同时受通胀预期抬升的推动,近期美债利率也明显走强并一度站上2.66%这一2014年中以来的高位(《美债利率突破2.5%,对美股和海外资产意味着什么?》,图表5),但美国的金融环境却并没有因此收紧反而越发宽松。当前,以芝加哥联储的美国金融条件指数(Financial Condition Index)衡量的美国金融环境基本处于有数据以来的最低位,而且从2017年开始进一步加速下行,这在一定程度上与偏弱的美元指数不无关系(图表6)。

从影响上来看,异常宽松的金融环境,有助于支撑美国国内资产价格和估值水平,这也是虽然近期美国利率水平中枢近期虽然不断抬升,但美股市场却并没有受到明显压制的原因之一(图表22)。

美联储2017年加息三次,短端国债利率迅速抬升,10年期国债利率也“水涨船高”

在实际利率基本持平的情况下,通胀预期走强推动美国10年期国债名义利率近期明显上行

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芝加哥联储的美国金融条件指数从2017年开始加速下行,这在一定程度上与偏弱的美元指数不无关系

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影响二:资金流向与跨市场表现:影响非美元计价投资者回报,使资金流出美股、流入其他市场;强汇率短期相对不利日欧、有利新兴

美元的持续走弱,会明显影响非美元计价投资者在美股上的投资回报率,相反如果投资于其他市场却会从汇兑角度得到进一步的提振(图表10~图表11)。正如我们在《配置1月报暨2017盘点:短期或利好兑现,继续向风险要收益》中所分析的那样,2017年全年虽然标普500指数上涨近20%,但美元指数却累积下跌10%,是所有资产里表现最差的一类,这会使得投资美股市场的海外投资者折算成本币计价的收益大打折扣。相反,以美元计价的新兴、欧洲和日本股市的收益则更为可观。

这在这一定程度上可以从2017年以来全球跨市场之间的资金流向上得到明确体现。2017年以来,新兴市场、欧洲和日本股票型基金都出现明显的资金流入,而美股市场基金则从2016年底大选后的一大波流入后在2017年大部分时间内都处于资金流出态势,直到2018年初才有明显回流迹象(图表9)。

相比投资于美股市场,以美元计价看,投资于新兴、日本、欧洲股市能够获得更高的收益

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对于部分欧日和新兴市场而言,虽然本币计价的表现相对落后,但汇率升值也贡献了客观的收益

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2017年,资金大幅流入发达欧洲、日本和新兴市场,而美股市场则在3月至9月经历明显的资金流出

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进一步从短期汇率走势对不同市场表现的影响来看,

一方面,弱美元对应的强日元和欧元从短期市场节奏上会对日本和欧洲自身股市表现产生一定负面压制、特别是出口导向型企业。不过即便如此,正如我们近期对于日本市场的点评中所分析的那样,日元汇率与日本股市之间此前非常紧密的关系自2017年以来就已经出现了一些脱钩的迹象(图表10),本质上反映了市场上涨驱动逻辑的变化,即不断改善的盈利基本面正在起到更大的作用(《日经再度新高,隐形领跑者;基本面改善是主要逻辑》);而欧洲股市和欧元更是在2015年欧央行开启QE之前一直呈正相关关系(图表11)。

因此,即便短期汇率的走强会对欧日市场产生一些难以完全避免的压制,但我们认为随着基本面的不断改善和修复,此前汇率贬值主导市场节奏的传导逻辑也在发生变化,未来稳健的基本面将有望成为驱动市场的主要动力(图表13)。

日元汇率与日本股市之间此前非常紧密的关系自2017年以来就已经出现了一些脱钩的迹象

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欧洲股市和欧元更是在2015年欧央行开启QE之前一直呈正相关关系

随着基本面的不断改善和修复,此前汇率贬值主导市场节奏的传导逻辑也在发生变化,未来稳健的基本面将有望成为驱动市场的主要动力

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另一方面,对于新兴市场而言,弱美元则有助于提供一个良好的外部环境并推动资金流入,这一点从资金流向和市场表现的关系上便可以得到体现。从长周期的历史经验来看,新兴市场vs. 发达市场的相对表现与美元指数走势呈现出非常典型的镜像关系(图表12)。因此,在美元中期仍可能继续处于相对弱势同时增长整体向好的背景下,我们认为新兴市场从2017年开始出现的市场表现和资金流向上的逆转趋势仍将进一步延续因此依然维持并坚定我们在年度展望报告中对新兴市场的乐观看法和超配建议特别是此前相对跑输同时又受益于大宗商品价格上涨的一些市场如巴西等。

不过也需要注意的是,新兴市场中,美元融资成本的抬升、离岸美元流动性的抽离、以及大宗商品油价的上行可能会给那些过度依赖外部美元融资、大宗商品进口、同时经常账户和财政双赤字的部分新兴市场带来一定压力,如土耳其、南非、印尼、墨西哥等。

从长周期来看,新兴市场相对发达市场的表现与美元指数呈现较明显的镜像关系

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影响三:企业收入端:提升汇兑收益、特别是海外收入占比较高的公司

从微观企业层面来看,美元大幅走弱对美股上市公司将带来两个正面和一个负面的影响。首先,由于美股上市公司、特别是大盘蓝筹公司中有相当一部分的跨国企业,进而使得上市公司整体的收入结构中,来自美国以外的收入占比相当高。

以标普500指数公司为分析样本,根据2016年年报自上而下汇总的数据显示,整体收入中来自美国以外地区的收入贡献占比为29%,可比口径下这一比例更是高达35%。板块层面,半导体和科技硬件板块的海外收入占比最高,分别为84%和59%,家庭与个人用品、互联网软件、原材料、资本品、生物科技和能源板块的收入占比也在40%以上;相反,电信和公用事业等业务更加本地化的板块的海外收入占比则不足5%,医疗设备、零售、商业服务、房地产、银行及食品零售等也在20%以下(图表14)。

在这一的背景下,假设公司没有对汇率变动做大幅对冲甚至失误而导致损失的话,静态来看,美元大幅走弱会使得企业从财务数据角度将海外收入兑换成美元时出现可观的汇兑收益。静态测算,假设其他条件保持不变,2017年以来美元贬值13%将提升2017年全年收入4.4%,这其中,半导体板块的提振幅度最高,达12%以上;对科技硬件、家庭和个人用品、互联网软件、原材料、资本品和生物科技等板块收入的提振幅度也在6%以上(图表15)。2017年四季度美元指数下跌0.9%,2018年一季度跌幅则高达3.5%,因此未来在企业一季度业绩上的提振效果或更为显著。

美股半导体和科技硬件海外收入占比分别为84%和59%,家庭与个人用品、互联网软件、原材料等板块海外收入占比也均超过40%

静态测算,美元2017年以来贬值13%将提振收入4.4%,其中半导体板块收入提高12.6%,科技硬件、家庭个人用品、互联网软件等板块提振幅度也在6%以上

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影响四:企业收入端:提升出口企业竞争能力,海外收入增速有望得到提振

除了体现在汇兑收益上的收入增厚外,从需求来看,美元走弱也有助于提振美股上市公司中出口导向型企业的竞争能力。2017年初以来美元指数已经大幅走弱13%,这有望在未来2月中旬大体披露完毕的美股上市公司2017年全年业绩中,海外部分收入增长与美国国内收入增长的相对强弱上得到一定体现,我们将届时对此做出进一步详细分析。

不仅如此,从更为高频的月度数据来看,美国出口同比增速和ISM制造业PMI指数的新出口订单指数自2017年三季度以来的再度改善可能也同样体现了美元持续走弱的积极效果(图表16)。

ISM制造业PMI出口订单从2017年三季度开始再度出现明显改善

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影响五:企业成本端:大宗商品价格上涨及进口成本增加对利润率带来压力

除了上述积极效果之外,美元持续走弱对美股上市企业的一个负面影响是将部分提升成本端的压力,主要体现在整体大宗商品价格以美元计价价格的上涨、以及进口商品成本的上升。

具体而言,从进口产品类别上看,机械和交通运输设备、原材料制成品、化工产品、以及矿物燃料等在美国的进口构成中占较大比重(图表17)。另外,从美国终端用户的进口价格来看,2017以来,主要的资源品如钢铁、铝等的进口价格均出现明显回升(图表18)。进入2018年之后,由于美元进一步走弱和相应国际大宗商品价格继续上行,这一趋势有望仍将延续。

实际上,企业财务数据显示,美股上市公司的主营业务成本(COGS)已经出现了同比加速增长的迹象(图表19),但得益于收入端的强劲增长,毛利率依旧维持高位(图表20)。不过整体而言,我们认为,相比成本端(财务费用和人工成本等)的逐渐抬升压力而言,更重要的是,在整体需求向好的背景下,收入端的提升依然能够抵消成本端抬升的压力,使得市场盈利依然有上行空间,进而在估值扩张有限的背景下继续为市场提供支撑(图表22)。

机械交运设备、原材料制成品和化工产品等进口占比均在10%以上

年初以来,主要的资源品如钢铁、铝等的进口价格均出现明显回升

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三季度油价回升,给企业成本端带来上行压力,标普500主营业务成本同比增速小幅回升

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不过得益于收入端的强劲增长,三季度标普500非金融板块毛利率和净利润率与二季度相比均有所抬升

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美股上市公司的主要成本与费用构成

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在估值扩张幅度有限的情况下,盈利成为支撑美股市场继续上涨的主要动力

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