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光大宏观:不是人民币强,而是美元太弱了

光大宏观 基金 2018年01月29日

近期人民币兑美元汇率猛涨,并不是人民币有多强,而是美元太弱。在主要货币中,人民币兑美元升值并不算多。2017年12月以来,人民币兑美元升值2.9%,英镑、欧元和日元分别升值4.4%、5.7%和3.6%。在新兴市场货币中,俄罗斯卢布升值3.7%,南非兰特升值5.7%,墨西哥比索升值5.5 %。

美元指数下跌并非因为美国经济不好,很大程度上是因为欧元区经济数据强势,欧央行纪要释放鹰派信号,以及英国政府积极发展与欧盟以外其他贸易伙伴的关系,以对冲退欧带来的影响所致。全球经济跟随美国复苏,再加上美国股市处于高位,资金增加对非美国家市场的配置,引发资金流出美国,也增加了美元贬值压力。

综合来看,本轮人民币对美元的升值短期利好我国资本市场。一般认为,本币升值不利于出口,但本轮人民币兑美元升值,对一篮子货币则基本保持稳定,从而对我国出口不会造成冲击。从资本账户来看,人民币兑美元升值减小私人部门外债还款压力,改善其资产负债表,在国内融资条件收紧的情况下,起到了“松信用”的作用。这种情况下,全球股市普涨也带动了A股情绪,我们的板块分化指标亦显示慢牛行情短期或将延续。

近期美元或处于震荡状态,一旦市场对欧元区和英国的情绪稳定下来,美元指数或将反弹。我们判断2018年美元指数会小幅升值,高点或略超过95。相应地,全年来看,人民币兑美元汇率仍有稳中偏弱的趋势。

风险提示:市场对欧洲的乐观情绪告一段落,资金回流美国导致投资者风险偏好下降。

不是人民币强,而是美元太弱

近期人民币兑美元节节攀升,一度触及6.33的阶段新高,而美元指数突破89关口。汇率市场为何如此风云诡异?未来还会如何演变?对我国资本市场有何影响呢?

其实美元兑多数货币都在贬值,而在新兴市场货币中,人民币升值幅度并不算大(图1)。2017年12月以来,人民币兑美元升值2.9%,英镑、欧元和日元则分别升值4.4%、5.7%和3.6%, 在新兴市场国家的货币中,俄罗斯卢布升值3.7%,南非兰特升值5.7%,墨西哥比索升值5.5 %。


美元走弱并非美国经济回软

美国经济基本面稳固,通胀预期回升,美债收益率快速上行。2017年12月美国制造业PMI小幅反弹至59.7,为仅次于9月的年度第二高点,显示制造业生产热度未减。12月核心通胀环比增长0.3%,为2017年最高,同比增长1.8%,较11月也有所上行,表明通胀正在回暖,通胀预期回升(图2),推升美债收益率上行并突破2.6%的关键点位,美德、美日利差进一步扩大(图3)。




资金追逐“价值洼地”,引发美元贬值

最近欧元区经济表现抢眼,欧央行纪要释放鹰派信号。2017年12月欧元区制造业PMI高达60.3,德国制造业PMI更是高达63.3,均为欧债危机以来最高水平(图4)。在17年12月货币政策会议的纪要中,欧央行首次表示可能在2018年对调整货币政策的前瞻指引,增加利率政策的重要性。这一举动被市场解读为货币政策正常化提速,同时也确认了欧元区经济向好的事实,带动欧元兑美元升值。


英国方面,英国政府正在积极发展与欧盟以外的其他贸易伙伴的关系,以对冲退欧带来的影响,其中,中英关系的进一步深化值得关注。在2017年12月的第九次中英经济财金对话中,中英双方就宏观经济政策、贸易、投资、金融、产业战略等领域合作取得积极进展,并决定成立首期10亿美元的中英双边投资基金,显示出中英经贸合作的重要性。“沪伦通”也有望在2018年取得实质性进展,给英国经济带来利好,支撑英镑走强。

欧美复苏向全球外溢,IMF上调2018年全球GDP增长预期。如果说2017年的经济增长的亮点主要集中在欧美,那么2018年可能出现全球经济同步复苏的良好局面。在2018年1月的全球经济展望中,IMF将全球GDP增速预期从3.7%上调至3.9%,并分别上调美国、欧元区、日本和中国的经济增速(图5)。


在此背景下,资金从美国流向非美市场的“价值洼地”,引发美元贬值。一方面,在经历了长达8年的牛市之后,美国股市估值过高,对投资者的吸引力边际减弱(图6)。另一方面,全球经济同步复苏使得投资者风险偏好上升,一些经济基本面前景向好、估值偏低的国家成为“价值洼地”,受到资金的追捧(比如欧元区和英国)。EPFR数据显示,上周新兴市场股市资金流入47.2亿美元,欧洲股市资金流入62.5亿美元,日本股市资金流入45.4亿美元。很明显,资金正从美国流向非美市场,增加对后者的资产的配置。


人民币升值短期利好资本市场

人民币兑美元升值是好事还是坏事呢?一般而言,汇率升值不利于出口,但本轮人民币兑美元升值对出口影响不大。这是因为如前所述,虽然人民币兑美元在升值,但对一篮子货币并未出现明显变化(图7),而影响贸易的主要是一篮子货币。


同时,从资本项目来看,在国内货币政策稳中偏紧而监管从严的情况下, 人民币兑美元升值有利于企业借美元债务,缓解融资条件,因为与经常项目下看一篮子货币不同,资本项下的投融资主要是以美元执行。换句话说,人民币升值可以起到“松信用”的作用。2010年以来,中国私人部门持有外债数量持续上升。人民币兑美元升值能减少我国私人部门对外还款压力,改善其资产负债表。数据显示,2016年中国私人部门的长期外债存量已达到1.43万亿美元(图8),而私人部门对外净资产为-1400亿美元,即处于对外净负债状态(图9)。相比之下,日本私人部门处在对外净资产状态。因此,总体上看,人民币升值往往伴随A股上涨,而日元升值往往对应着日本股市下跌。


简而言之,本轮人民币升值主要是对美元升值,一篮子货币并无太多变化。经常项目下人民币升值对出口的负面影响不大,而资本项目下,人民币兑美元升值又缓解融资条件,因此,人民币升值短期利好企业。

美元贬值也导致资产向新兴市场转移,导致全球股市普涨,也带动了中国股市的情绪。2018年1月,全球股市迎来了普涨行情,而2017年1月,全球股市仍是涨跌参半(图10)。全球股市的“春节躁动”也间接带动了中国A股市场的情绪。

从我们的板块分化指标来看,我们三个月之前就判断慢牛还会继续一段时间,回过头来看,也确实如此(图11)。一般而言,股市版块的平均相关系数越低,说明市场对股市表现越没有信心。当前市场本身的分化程度接近历史低值,这却很可能意味着大盘正面临窗口期。从历史经验来看,当板块的相关系数均值低于0.75的低点后,一般之后都伴随着大盘的改善。

那么,人民币兑美元还会继续升值么?我们认为持续升值的空间很小。一方面,美元缺乏持续贬值的基础。2017年,欧元、英镑兑美元分别升值14.8%和10%,使得两者因英国退欧而受到低估的情形已得到矫正。由于美国加息进程仍相对欧日领先,美德、美日10年期国债利差持续扩大,我们认为美元指数可能已处于探底阶段。

另一方面,由于人民币升值起到了“松信用”的作用,一味地升值容易推升资产泡沫,不利于经济去杠杆。当前我国金融周期处于顶点附近,金融风险未能完全释放,经济去杠杆将是未来一段时间的主要任务。而在去杠杆的过程中,信用宜紧不宜松。因此,如果人民币持续升值,不排除货币当局会通过市场手段对汇率进行调节。从基本面来看,我国经济仍然面临下行压力,也不支撑人民币继续升值。

综上,近期美元处于震荡状态,一旦市场对欧元和英国的情绪稳定下来,美元或反弹,我们判断2018年美元指数会小幅升值,高点或略超过95。相应地,全年来看,人民币兑美元汇率仍有稳中偏弱的趋势。


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