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三马护航,一“云”点睛,金山软件(03888)蓄力已足?

王学恒 国信海外观察 沪深 2018年02月05日

金山软件(03888)是中国领先的软件及互联网服务公司。公司成立于1988年,早期产品主要是以WPS为主的办公软件。1995年,求伯君组建西山居工作室,1996年发布《中关村启示录》,成为内地第一款商业游戏。1997年《剑侠情缘》单机版发布,成为国产武侠游戏代表之作,一时间风头无限,《剑侠情缘》成为武侠的代名词。

1998年,联想集团(00992)入股金山,金山推出金山毒霸等计算机安全软件,杀入PC安全软件市场。自2000年与2001年先后推出《剑侠情缘二》与《剑侠情缘外传之月影传说》先后夺得当年国产游戏销量冠军,2003年,《剑侠情缘网络版》发布,成为西山居首个网游大作,金山软件从单机游戏正式进军网游市场。

2007年,金山成功登陆香港联交所上市。2009年,《剑侠情缘网络版三》开服,开创了国产3D武侠新纪元。2014年,傅盛创办猎豹移动,在美国纽交所单独拆分上市。2016年,金山与小米合作的合作发布《剑侠世界手游》,传承“剑侠情缘”系列IP,金山正式开始从端游向手游的转型。2017年,腾讯(00700)入资西山居,持股9.9%,金山拥有了成本更低的流量入口,金山计划于今年年底再推出四款剑侠情缘IP系列手游。同年,金山提交了WPS在A股创业板上市的申请,计划分拆上市。

经过以上的发展历程,金山软件从办公软件公司完成了全面转型,目前形成了“3+1”业务集群模式,以游戏(西山居)、办公软件(WPS)以及互联网安全(猎豹移动)为主要业务支撑,以云计算(金山云)为新起点的战略布局。

雷军系企业的生态中,小米和金山分别专注于硬件整合与软件服务,二者互为补充,在产业链中形成明显的协同效应。2014年,金山软件也与小米集团签订了战略合作协议,其协议内容为金山软件将向小米集团提供云服务,并通过其产品或网站为小米产品的销售提供推广服务,同时与小米共同经营金山游戏。

此外,金山将从小米采购硬件产品,包括但不限于小米手机、小米盒子、小米电视、小米路由器及相关配件;而小米集团将通过其产品或网站为金山产品的销售提供推广服务。2015年,小米2000万美元入股西山居。此外,金山自主研发的“吃鸡”类游戏《小米枪战》在行业内率先打开市场。可见小米作为中国手机市场占有率第四的厂商,为金山软件游戏业务提供了可靠的流量保证与渠道支撑。

从全局来看,“雷军系”生态的整合预期越发强烈,生态中各家公司相互渗透。小米入股猎豹移动、西山居、金山云,迅雷接手金山云的快盘个人业务。可以预见的是,未来小米与金山的整合将进一步加深。

一、游戏+云+办公软件成为金山的三驾马车

公司2017年以前,业务披露口径为游戏业务、猎豹移动、云业务及办公软件三部分。公司2016年总收入达到82.8亿元,整体呈现加速增长趋势。猎豹移动占比最高且快速扩张,是收入增长的主要驱动力。

2017年Q1,金山软件拆分了猎豹移动业务,不再并表,此后公司主营业务主要包括游戏业务(西山居)、云服务业务(金山云)与办公软件业务及其他(WPS)。

从经营情况上看,在2017年Q3季度,公司收入为13.03亿人民币,同比增速达16%,较Q2增长1%。游戏、云服务、办公软件及其他营收分别为7.47亿元、3.58亿元和1.98亿元,分别占总营收的57%、28%和15%。

从收入结构上看,网络游戏占收入比例超过50%,是收入的主要来源。受到2016年《剑侠情缘》手游生命周期的自然衰落以及Q3季度《剑网三》资料片发布空窗期的影响,Q3游戏业务略有下滑,较上年同期下滑6%,较上季度下降7%。

办公软件业务占比较小,目前增长态势强劲,2017Q3较上年同期增长50%,较上季度增长13%,收入的同比及环比增长主要来自WPS互联网广告推广服务收入及WPS Office个人版增值服务的收入增长。

云计算业务处于投入和扩张期,虽然仍处于亏损状态,但收入增速最快,较上年同期增长80%,较上季度增长13%,较上年同期强劲增长主要由用户使用量的有力增长所推动,环比的稳健增长主要来自视频云及手机游戏云客户的使用量的持续增长,目前云服务收入已经达到总营收的30%左右,增长前景可期。

从盈利情况上看,2017上半年季度毛利率较为稳定,Q3毛利率有所下滑,公司毛利增长迅速。2017年前三季度,公司归母净利润分别为2.38亿元,2.50亿元及2.38亿元,对应归母净利率率分别为19.61%、19.46%以及18.27%。毛利率呈下降趋势主要是由于毛利率相对较低的云业务对总收益的占比不断提高导致。

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二、游戏业务:强势进军手游,国内最强剑侠IP再上路

金山软件的游戏业务由求伯君先生一手创造,旗下西山居工作室为创作主力,自1994年已成立23年,引领了仙侠系列游戏23年的辉煌。时至今日,《剑网三》端游虽然已经上线八年,但收入仍在加速上涨期,打破了端游4~6年生命周期的魔咒,《剑侠》IP的强大生命力可见一斑。

1.我国端游市场首次出现负增长,《剑网三》发布七年仍逆势增长

从市场规模上看,2016年中国移动游戏市场规模约1023亿,同比增长81.9%。2017年相比去年增长率将有所下滑,但随着用户的成长,用户的游戏习惯和付费习惯的逐渐成熟,用户付费的意愿和付费额度还会有一定上升,整体市场相对稳定。预计未来3-5年,移动游戏会进入一个平稳上升的发展期。

2016年端游市场规模约为582.5亿元,同比下降4.8%,端游市场收入首次负增长,移动游戏市场实际销售收入占比首次超过客户端游戏市场,在年度游戏销售中占比达56.3%,成为最大的细分市场,但是手游和端游虽然在用户时间上处于竞争关系,但是手游在承接端游流失用户的同时,吸引了更多的游戏玩家。

金山推出的《剑侠情缘》手游实际上与《剑网三》端游只是在不同平台上的不同展现,对应用户在不同场景下的不同需求,二者实现了相互导流、相互促进。总之,端游在整个游戏市场的占比在下降,随着用户时间的碎片化以及人口红利的消失,手游增长将成为游戏市场的主要驱动力。

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西山居工作室从1996发布大陆首款商业游戏《中关村启示录》,1997年《剑侠情缘》上线,开创了剑侠系列IP的先河,距今整整20年。2009年《剑网三》端游横空出世,成为剑侠系列扛鼎之作。即使在端游市场份额占比下降的时期却一路保持高速增长。在2016年在《剑网3》7周年大会上了解到,《剑网3》近4年的营收复合增长率高达70.6%,上线以来月活跃用户复合增长率高达47.6%。

2017年二季度,《剑网3》月活用户再次实现45%的同比增长,再创历史新高。一般来讲,端游的生命周期在4~8年,手游的生命周期在1~2年,对于一款已经存在8年的端游,仍然处在加速增长的成长期,用户的忠诚度和IP的强大护城河可见一斑。去年年报显示,《剑网三》端游全年营收13.93亿人民币,占到西山居游戏业务营收的一半以上。

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《剑网三》的核心竞争力来自于庞大的世界观,优秀的剧情,完整的IP生态圈以及繁盛的同人文化。自1997年剑侠IP创建以来,已经有了长达百万字的剧情剧本,创造数以百计的故事和人物,可以说《剑网三》已经成为一代人心目中的经典回忆。

从游戏画面上看,其内测之初,画面效果远超当时的同期网游,作为一款近十年的游戏,其画面效果在当下来看并不惊艳,逊色于当下竞品《天涯明月刀》《天龙八部》等武侠类游戏,但今年年底重置版的推出重新赋予了这款经典端游全新的面貌,相信2018年《剑网三》将取得一个优秀的成绩。

从游戏策划上看,从人物的逻辑性到门派归属感都有极强的代入性,甚至一个小小的低阶武器都有故事名字以及寓意,有多条剧情线,玩家在游戏中体会到整个江湖随着时间的变化而出现各个故事。

2017年,中国游戏用户规模5.07亿人,同比增长3.6%,增速放缓,中国游戏市场增量红利面临消失,移动网络渗透率已经见顶。2017年Q3微信用户增速已经接近0。毫无疑问,移动互联网的人口红利已经耗竭了。而对于游戏市场来说,最大的影响是流量获取的难度越来越大,获客成本不断抬高。

在这样的行业趋势下,游戏行业从增量时代转向存量时代,有着核心IP的老牌大厂有天然的竞争优势,行业集中度将进一步提升,对于只会给产品“换装”抄袭而没有核心IP的厂商而言将是巨大的打击。这对行业龙头是长期利好,有着强大IP的金山无疑将是受益者之一。

2.《剑侠情缘》手游试水成功,今年拟推出四部手游强势进军手游市场

2015年,西山居发布《西游降魔篇》手游,首次进军手游市场。此后开始了从PC端游向移动端的转型,2016年5月,公司推出基于剑侠IP的手游《剑侠情缘》,取得了巨大成功,《剑侠情缘》由腾讯独代,上线后当月流水高达5亿,至今仍维持每月1.5亿的稳定流水,10小时登顶iOS免费榜,78小时登顶iOS畅销榜并完成双榜第一。可见金山端游凭借用户的忠诚度,为自己的手游导入一定的用户量,显著拉长了手游的生命周期。

2017年四月,腾讯宣布以1.43亿美元入资西山居,持股9.9%,在外来流量越来越贵的形式下,通过能够连接大量用户渠道的发行商对于优质IP手游有着如虎添翼的作用,无论是研发还是发行,腾讯游戏始终处于超级霸主地位,如今的网络游戏发行市场中,腾讯游戏占比51.6%。

相信腾讯的加盟将为西山居带来巨量便宜的流量,金山与腾讯的合作将不止于剑侠系列,也不仅限于RPG的品类,建立广泛深入的合作,这是首次腾讯为单一游戏合作厂商成立专门的战略部门。这得益于去年《剑侠世界》手游的巨大成功,也从侧面反映了西山居游戏的优良品质和IP的强大生命力。

根据数据统计,腾讯游戏分发渠道(应用宝)流量占到全部市场份额的34%。仅次于硬核联盟(华为,联想,金立,酷派,vivo,oppo,魅族等手机厂商之和),为百度、小米、360的两倍有余。

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三、办公软件业务:国企高渗透率,业务模式全线升级

1.WPS业务模式全线升级,各项业务认可度逐渐提升

2017年5月,金山办公正式报送创业板首次公开发行招股所明书,募集资金主要用于升级WPS办公套装以及开发云办公服务平台项目的建设。金山软件将办公业务分拆上市彰显了公司长期盈利的信心。

WPS办公软件业务模式不断变革创新,业务模式由传统的销售授权模式转为“软件+服务+广告”模式,主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务,为客户提供一站式、多平台应用解决方案。

公司提供的办公增值服务主要包括企业办公增值服务和个人办公增值服务。企业办公增值服务为企业级客户提供专业级产品、企业办公云服务及办公解决方案;个人办公增值服务为个人用户提供办公应用软件及个人办公云服务。通过统一账号系统,客户可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种登陆方式获得WPS办公增值服务。互联网广告推广服务主要以产品为载体,通过多种展示形式,为各类广告客户提供广告营销服务。

以上业务按照产品类型可划分为办公软件产品使用授权、互联网广告推广服务以及办公服务订阅。其中办公软件产品使用授权业务2016年度占总收入比例达到43.48%,是公司的重要收入来源,近年占比有所下滑,主要系互联网广告推广服务以及办公服务订阅业务快速发展,收入增速超过该业务收入增速导致。

在互联网广告业务方面,公司与多家第三方广告平台、广告代理商以及直签广告客户建立了长期稳定的合作关系,该项业务收入金额逐年增长,占比逐渐提高,近两年增速分别为88.25%及61.11%。办公软件服务订阅业务主要包括为个人提供产品会员业务、为大型机构客户提供定制化需求、为中小机构提供年付费软件订阅服务三种模式,近年公司大力发展该项业务,为客户提供的差异化、特殊化定制服务得到用户的广泛认可,近两年业务增速分别为104.56%和219.38%。

金山办公产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用,在政府部门优势尤其明显,目前已经覆盖30多个升级自治区政府、300多个市县级政府。

2014、2015、2016年度公司营业收入分别为28,296.85万元、39,371.92万元和54517.29万元,其中以主营业务收入为主(占比在99.9%左右)。2015年到2014年,2016年较2015年营业收入增速分别为38.79%和38.82%,呈现快速增长趋势,2014到2016年度平均复合增长率为38.80%,其他业务收入主要为个人所得税纳税手续费返还。

公司季度营收显示出明显的季节性,主要原因在于公司软件授权客户主要集中在政府、金融、电力、航空、能源等领域,而公司主要客户通常于第四季度进行集中采购,另外各电商平台每年促销活动主要集中在第四季度举行,公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。

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2014年度、2015年度及2016年度,金山办公主营业务综合毛利率分别为92.8%、92.84%以及89.28%,毛利率指标相对稳定,2016年度综合毛利率较2015年下滑3.56%,主要原因是2016年度金山办公互联网广告推广服务收入占比上升,而其毛利率较2015年下降了4.18%,以及毛利率较低的办公服务订阅业务收入占比上升所致。

相比较于同业公司,金山办公在毛利率上有明显的比较优势。低于广联达和泛微网络,但是高于其他可比公司,整体处于较高水平。

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2.WPS顺应国产先发优势,抢占移动端高地

由于办公软件产品技术门槛较高,在国外办公软件市场中,仅有数家厂商参与竞争。除了微软的Microsoft Office外,WPS、无锡永中软件有限公司的永中Office、中标软件有限公司的中标普华Office等都是国内市场上的主要品牌。

伴随着移动终端日益普及以及移动办公需求的增长,使用户能够随时随地办公的移动办公应用及服务已经成为办公软件行业发展的重要增长点,而既能够满足用户日常办公需要,又能实现移动办公轻量化(如报表审批、公费报销、发布公告、请假申请等)的厂商,在未来市场环境中更易赢得市场青睐。

以公司为代表的国内办公软件厂商,在微软等海外厂商移动端发展滞后时,快速推出移动办公产品,并在全球迅速占领市场。同时,在产品持续迭代的过程中,重点针对用户需求定制,持续提升用户体验,使产品口碑不断提升,目前WPS Office移动版已经成为国内市场中月活用户第一位的移动软件产品。

目前,金山办公全线产品月度活跃用户(MAU)超过2.47亿,其中WPS Office桌面版月度活跃用户超1亿,WPS Office移动版月度活跃用户数超过1.35亿,其他产品(金山词霸等)月活用户数超过0.4亿,持续领先其他国产办公软件。按照艾瑞统计,WPS安卓版在中国安卓office市场份额已接近70%。2017年11月艾瑞APP指数排行中,WPS移动版名列办公管理类APP第一位,远超竞争对手。

从历史沿革上说,而相比于国内软件转型的如火如荼,Office在移动端的转型一直姗姗来迟。2013年6月,微软才发布IOS版Office应用,次年三月推出iPad版Office,直到2015年6月,微软终于正式推出安卓版的Office应用,后来虽然宣布移动端应用免费,但是已然落后太多。

从产品本身上说,移动Office移动端产品和WPS Office产品差异很大。WPS移动端IOS版220MB,安卓版仅30MB,仅仅一个APP就包含了Word、Excel、PPT以及PDF等日常应用,且支持QQ、微信、微博等等第三方应用登陆。如果要在移动端集齐Microsoft相同的全部产品要将近1GB的空间,用户体验很差。

个人增值业务是金山办公的盈利模式之一,在通过免费策略推广的同时,对有付费意愿的客户提供付费增值服务的商业模式,会员分为WPS会员和稻壳儿会员。WPS会员注重基于WPS Office办公软件的功能性服务,如文档转换、文档修复、文档美化等等;稻壳会员则可以每月下载一定数量的稻壳儿云模板,并在下载限额用完后以优惠价格购买稻壳儿云模板,享受资源型服务。

相对于免费用户,WPS会员除了能够享受更多的增值服务之外,同时还拥有如云文档存储空间更大、多人云协作团队人数上限更多等更高级的服务权限。稻壳儿会员既可以选择成为包月会员,也可以选择按照个数购买模板,使所制作的文字文档、表格文档以及演示文档更加美观和专业。

从变现情况上看,WPS个人付费会员用户明显增多,其在总收入中的占比从2014年的0.98%到2016年的8.86%,三年CAGR达到318%,而同期金山办公订阅服务收入三年CAGR为155%,可见个人用户订阅收入为总体订阅收入的主要驱动力。WPS个人用户变现能力明显增强。

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鉴于WPS免费用户基数巨大,尚有很大的发展空间,考虑到金山办公在移动办公领域的先发优势,预计WPS个人业务将维持高速增长的态势。

四、金山云业务:差异化竞争,多元化深耕垂直行业

1.云计算正当风口, 金山云强势跻身公有云IaaS市场前三

云计算分为广义与狭义,一般所说的为广义云计算。广义云计算是一种模型,可以实随时随地、便捷地、随需应变地从可配置计算资源共享池中获取所需的资源(例如网络、服务器、存储、应用及服务),资源能够快速供应并释放,使管理资源的工作量与服供商的交互减小到最低限度。

目前全球公有云市场正处于高速发展阶段,根据Gartner数据统计,2017年全球公有云市场规模将达到2468亿美元,预计增长18%,其中中国公有云市场增速迅猛。根据艾瑞咨询的统计,2016年我国企业云服务市场规模超500亿元,同比增长32.1%,预计未来数年将保持30%以上的增速。

按照服务模式划分,云服务可分为SaaS(软件及服务),PaaS(平台即服务)以及IaaS(基础设施即服务)。

2017年11月,IDC发布2017年上半年中国公有云IaaS市场份额调研报告,数据显示,阿里云2017年上半年营收5亿美金,占据47.6%的中国市场份额;腾讯云位居第二,营收约1亿美金,份额为9.6%; 金山云位居第三,营收6839万美金,份额6.5%。可见阿里云、腾讯云形成了中国公有云市场的第一梯队,金山位列第二梯队前列。在2017年Q1季报,金山软件首次在财报中单独披露云业务收入,成为继阿里云之后第二家披露收入数字的云服务公司,金山软件半年报中也表示,云业务将成为猎豹移动拆分之后的的重心业务。

从收入增速上看, 金山云2017年前三季度云业务收入分别为2.7亿元、 3亿元和3.6亿元,其同比增速分别为108.4%、 97.02%和80.14%。

从收入结构上看, 金山云2017年前三季度云业务收入分别占到金山软件总收入的 22.12%、23.67%和 27.48%。

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2.依托小米起家,攻克技术难关、经验难关,资本助力成为业内黑马

最初,由于WPS等工具软件数据存储的需要,2007年,金山互联网存储室建立,帮助金山自家的工具软件做互联网存储服务,后来金山发现个人用户对于数据存储的巨大需求,推出金山快盘业务。之后,金山软件发现了越来越多的企业和市场需要把数据存储在云端,此时,金山游戏、WPS等业务处于稳定发展期,金山毒霸已经改名为猎豹后单独上市,金山同时在为寻找未来的新业务。

2012年金山云正式成立,作为“雷军系”企业,金山云具备丰富的行业资源,2013年,金山介入小米云服务,成为小米数据存储业务的唯一供应商。小米的云存储量在2014年增长7倍,截止到2015年10月,小米云服务活跃用户超过1亿,数据量超过100PB。在与小米的合作中,金山云在带宽资源、中心节点的设计上积累了经验,从技术上保证了稳定的服务,同时金山云更是依托小米的客户资源和发展空间,以较低的成本快速铺开业务,实现大规模快速扩张,目标IaaS市场做到国内第三。

2014年,金山云确定公有云业务方向,以游戏云为切入点,推出一站式游戏云服务解决方案。2015年推出视频云、医疗云。同年8月,金山云进军教育云。

2015年,雷军当时高调宣布金山未来三年的战略重点将会是旗下的金山云,并承诺在未来3年到5年间向云业务投入10亿美元,重金打造和推广云业务。小米公司作为主要客户,在金山云的崛起过程中扮演了举足轻重的地位。

2016年,金山发布“大米”云主机和“米仓”解决方案,米仓解决方案针对传统IDC质量不佳而云服务商相关解决方案不完善的最大用户痛点,通过提供云主机、带宽、机柜、专线以及服务器租赁等方式为客户提供了全方位高品质服务。意图复刻“小米”的销售模式,金山云通过“大米”云主机近乎免费的价格来吸引云计算用户流量,再通过不断扩大高品质“米仓”的规模来积累云计算用户数量和用户体验,从而抢占云计算产业的入口。

目前,金山云日净数据上传量达到500TB,总数据量高达400PB,容量甚至达到EB+级别,成为全国最大的云存储服务商之一。另外,小米作为公司的第一大客户,使得金山云大客户依赖度较高,有碍于金山云成为独立的云服务商,于是基于小米成长后,金山云大力开拓增量用户,如开展教育云、医疗云。小米业务占到金山云总业务的营收也从最初的70%降到现在的35%。

3.细分领域入手,借力小米成为业内黑马

与AWS与阿里云构建平台的发展思路不同,金山云试图以细分领域单点切入,深耕垂直行业,走差异化战略,目前金山云在游戏云与视频云已经处于行业领先地位,同时还在积极布局医疗云、教育云等领域。

作为拥有西山居这一创作型游戏大厂的金山软件,对游戏的研发、运营和发行都有丰富的行业经验,对整个产业链有充足的技术和经验积累,十分了解客户的痛点需求。从游戏入手十分的自然。

2014年,游戏产业迎来爆发,众多游戏创业者、开发者蜂拥而至。但相关从业人员缺少底层运维经验。金山云凭借在云计算领域多年的技术和经验积累,准确地判断行业痛点,从底层运维切入,发布游戏基础云平台,帮助游戏开发者解决最硬、最难啃的骨头。

2015年,金山云斥资建立游戏评测平台,通过整合产业链中各个环节的资源,针对中小型CP企业提供包括游戏引擎、投资孵化、人才培养在内的一系列深层服务,打通并构建更为完善友好的手机游戏产业生态圈。

2016年,金山云推出金山云广告平台,完成了游戏云一体化解决方案的构建,为游戏公司提供包括主机、架构、运维、监控、评测服务、投放的综合服务,并针对日益火爆的电子竞技类游戏,在业内首家推出“电竞云”服务。

经过三年的历练,金山云以游戏基础云、游戏云评测以及金山云广告三大平台,打造了云时代下的游戏生态圈的长尾价值。拥有服务于CP及渠道发行商的游戏云平台,在游戏开发、测试、部署、运营,直至推广过程中,为游戏厂商提供了一体化的云计算解决方案。

截止到2016年底,金山云CEO王育林发表《共荣共生:云服务时代的游戏生态2.0+》,提到2014~2016三年来,累计服务1600余家客户,其中深度合作客户500余家。综合服务上线运营游戏1000余款,其中热门游戏行业占比达40%。包括英雄互娱的《巅峰战舰》、蜗牛的《天堂2》、西山居的《剑侠世界》、米乐的《老九门》、蜗牛的《九阴真经》等爆款游戏。

金山云通过提供游戏云一体化解决方案,帮助客户实现用户新增量、营收能力的全面提升,合作游戏均呈现出高速增长的势头。其中,《我欲封天》手游仅测试期间,iOS单服日均流水便超过20万。下半年,年度热播剧《老九门》同名手游在全平台上线后,3日新增用户超过100万,次日即杀入App Store畅销榜第6。9月,《剑侠世界》迎来公测,开服仅8小时,就拿下了App Store畅销榜TOP3的位置,首日DAU超100万。

在2016年游戏云一体化解决方案取得优异的市场表现后,金山云进一步挖掘服务能力,开启“游戏生态2.0+”模式。

具体来讲,基础服务能力包括数据架构、计算、存储、网络、安全、CDN、混合云能力的全面提升,能够更好地帮助游戏行业,解决传统IT架构的高成本、低效率难题。金山云一体化运维解决方案助力客户上云更轻松,运维、架构部署、应用监控等,全部实现自动化。一体化运营解决方案则是提供评测服务、广告全案、大数据精准营销等数据和增值服务。

基于MIUI及生态网盟,金山云拥有海量优质流量资源,为广告主提供跨平台、跨终端的全案投放服务,目前能够覆盖全网3亿游戏用户,每天响应10亿次广告请求,每天响应260亿次游戏数据请求。行业中已经有超过300款游戏使用金山云广告平台进行精准投放,并高效实现营销目标。

目前,金山云已占据国内游戏云市场份额第一,而小米互娱也凭借小米的快速成长和自身在游戏行业的深耕,在发行、渠道方面有了更强的话语权。王育林介绍,在即将到来的2017年,金山云将帮助伙伴尊享业内最优分成和全案广告服务,助力投放效果回收,通过优化师团队提升游戏云评测平台的专业优化能力。

聚焦于视频直播行业,金山云以大规模的IaaS基础设施作为基石,推出一站式、专业、可靠、支持多场景的视频云服务,从IaaS、PaaS层的支撑,深入到SaaS层具体功能的实现,提供真正从端到端的全套解决方案,并在此基础上研发前瞻性产品功能,如美颜、美声、鉴黄等。2016年9月,金山云联合映客、陌陌、一直播、唱吧等几十家直播平台共同成立绿色直播自律联盟,并在业界落地开放式的视频直播平台监控研发中心,极大地降低直播内容监管难度、净化的技术门槛。

目前,金山云已经登上了视频云第一平台的宝座,排名前200的直播APP中有一半在使用金山视频云服务。

医疗行业市场巨大,但是由于有商业和公益的双重属性,医疗行业云业务商业化难度较大,变现困难。但其不可忽视的巨大前景仍使得巨头争相杀人其中。

2015年,金山云宣布与北大医信(北大医疗信息技术有限公司)达成战略合作,同时正式对外发布金山云计算+医疗项目产品——“金山医云”。金山医云是金山云和北大易信基于“公有云+私有云”模式推出的混合云解决方案,已首先在北京大学人民医院落地。

早在2015年初,阿里云与西安国际医学、东华软件达成了战略合作,共同推出智慧“云上医院”——西安国际医学中心。据了解,该机构是一家以数据驱动精准医疗、健康管理的实体医疗机构。

但综合来看,金山医疗云的产业布局更加侧重于前端的底层系统产品,着力点放在跟医院的对接。而阿里和腾讯则更侧重布局整个“医+药+患”医疗产业链的后端,向大健康领域蔓延,同最终用户及医疗机构进行对接。

金山云杀入医疗云的原因是看重行业的未来。中国公共卫生和个人健康医疗此前基础不佳,正意味着这是一个巨大的市场。更重要的是,背靠小米智能硬件的生态,医疗云能与金山原有的产业形成深度整合。目前金山云和小米之间构建了一个云数据平台,试图利用小米的健康生态,包括小米的手环、血压仪、血糖仪,在监测数据打通后将产生巨大的协同效应。

金山在医疗云方面敢为人先,“医疗云”项目推进迅速,公司意志坚定,相信有望在未来占据领导地位。

2015年,国务院发布《关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》(下称“意见”),明确提出探索电子政务云计算发展新模式。在国家政策推动下,电子政务市场的巨大潜力吸引除了三大运营商而外,阿里、腾讯、金山争相入局,政务云正在成为互联网企业的新的竞技场。

2015年10月,为推进北京全市范围的电子政务云系统建设,北京市经济和信息化委员会发布“2015年市级政务云采购项目”公开招标公告,首次引入互联网企业金山云,而非传统的电信运营商。该招标吸引了包括阿里云、腾讯云及三大运营商等在内国内20余家云计算企业参与竞标。最终金山云中标北京电子政务云采购项目,政务云获得巨大突破。目前已经实现了北京政务门户网站“首都之窗”的整体迁移上云工作。

政务云的落地,进一步完善了金山云的业务体系,扩展了业务边界,为未来多元化开展业务开疆拓土。

五、猎豹移动业务:工具软件转型,产品矩阵变现

1.工具类业务陷瓶颈,“工具+广告”商业模式增长停滞

猎豹移动,前身为金山网络,于2010年10月由金山安全和可牛影像公司合并成立,是目前全球最大的移动工具开发商、中国第二大互联网及移动互联网安全公司,集成了金山17年在安全技术方面的积累。公司核心产品包括猎豹安全大师、猎豹清理大师、金山电池医生、猎豹锁屏大师、金山毒霸、《钢琴块2》、News Republic、Live.me等。致力于为全世界范围内的用户提供更快、更安全、更容易访问的互联网和移动互联网体验。

公司近年来收入,2016年主营业务收入45.6亿元,同比增长24%,毛利率为30.2亿元,毛利率达到66%。但毛利率却在不断下滑,从2013年的81.26%下跌到现在的63.24%。根据Questmobile的数据显示,2016年5月以来,移动互联网月度活跃设备的同比增长率从20%以上不断下跌。到2017年6月已经下跌到10%以下。显示出猎豹移动的流量已经出现瓶颈,猎豹受到单一渠道的广告收入自然会随之受到影响。

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这是由于工具类软件的先天不足所导致,工具类软件由于本身“即用即走”的特性导致用户粘性非常低,早360等公司的竞争下,猎豹出现MAU高速增长后继乏力甚至有所下降的现象。

猎豹移动早期的业务定位是工具软件,其盈利模式是流量分发的广告商,广告形式的变现是依靠MAU的存量和增量为基础。而随着增量红利的消失,对工具类软件的需求越来越小,猎豹需要从存量用户身上挖掘更高的广告变现价值才能实现增长。根据公司公告显示,猎豹移动的广告业务的主要客户包括第三方平台广告如Facebook、Goolge,电商平台如阿里巴巴等大客户。

从盈利情况上看,猎豹移动的利润率常年维持在10%以下,且对大广告主的依赖十分严重(如Facebook、Google等),2014-2016年,Top5的广告主为猎豹移动贡献的营收高达50%,Facebook作为最大的广告主,贡献了将近20%的营收,一旦大广告主调整付费模式或者减少广告返点,将对猎豹移动的营收产生较大影响。2016年三月,Facebook调整了其广告业务,宣布旗下的移动广告平台将接入更多第三方平台,包括Twitter旗下的Mopub以及Fyber和Opera Mediaworks等,2017年,Facebook宣布暂停所有中国区APP广告主业务。导致了猎豹移动16年的大幅亏损。

针对MAU的增长停滞以及用户粘性低变现难的问题,猎豹移动抛弃了“工具”+“广告”的商业模式,而是基于工具矩阵,构建起流量生态的平台级公司。

2.“轻游戏+直播+新闻聚合”,构建流量生态平台

2016年8月,猎豹以5700万美元收购法国新闻内容推荐应用News Republic。News Republic是一款新闻应用,通过智能编辑、数据分析和挖掘等手段向全球用户提供最个性化新闻内容推荐,被誉为“世界上第一家没有记者的新闻媒体”;同时News Republic大力推行正版化阅读,与全球超过1650家新闻机构构建了版权合作,读者可以通过News Republic的个性化分发系统,浏览和阅读属于自己的头条新闻。

由于金山在游戏上的深厚积累,当猎豹移动面临工具类软件的瓶颈时,自然而然选择了游戏成为猎豹最核心的变现方式之一,尽管工具流量带来的广告收入依然可观,但相比较于工具产品较低的ARPU,游戏显然是一种更高效地流量变现方式。

轻游戏细分领域周期长,变现较难,但其高覆盖率和远高于工具产品的用户粘性,有望成为猎豹移动广告业务的新的补充渠道。2015年8月19日,猎豹移动发布《钢琴块2》当年9月就冲到了GooglePlay免费下载榜的美国地区第一和全球第五,并成为Google Play 2015年度最佳游戏。16年的《滚动的天空》表现也不俗,在2016年7月进入美国App Store免费下载榜Top10,截至2017年1月初仍排在游戏类第5,到年中才回落,猎豹全球手游MAU已超过1亿。

直播是用户粘性最高的渠道之一,对于广告业务是一个非常好的渠道补充,一个成功的平台能留住大量的用户,这部分用户是广告投放的目标,也可以通过礼物等方式做到迅速变现的用户群。Live.me推出之后大受欢迎,2016年8月起排在Google Play美国社交产品畅销榜第一名,以及App Store美国社交产品畅销榜前五名。

多渠道的分发能够盘活工具类APP上的6亿MAU,无论从单个广告的增加值还是把未来的流量导流到高变现率的平台实现的成本节约都很有必要,同时,猎豹分别在2015年和2017年参与了音乐社交应用Musical.ly的A轮和C轮融资。2017年4月28日,Live.me获得了6000万美元融资,彰显了猎豹移动对Live.me的信心。截至目前,猎豹的畅销排名仍然在4~5名之间,有成为成功直播平台的迹象。

六、投资建议

1.财务预测

金山软件在2018年是业绩的爆发年,我们对2017-2018年做了如下假设:

1、我们预计,公司2017Q4《剑网三》端游收入与Q3差异不大。据此计算2017年相对于2016年收入增速为32%,假设2018-2019年均维持30%的增长(鉴于往年的增速,30%的收入增速相对属于保守估计)。

2、公司预计在2018年推出4款剑侠IP系列手游,参考2016年《剑侠情缘》的流水情况,分别预测《剑侠情缘2》、《剑侠情缘3》、《云裳羽衣》以及《剑侠世界2》的月均流水情况分别为2亿、3亿、0.5亿以及1.5亿,预计上线时间分别为今年4月、9月、3月和2月。

3、金山云2017年全年收入增速预计为81.57%,给予2018年和2019年增速分别为60%与45%。

4、WPS按照业务模式拆分,可分为办公软件套装、办公软件服务与互联网广告,按照WPS2016年与2017年业务发展情况,分别给予5%,80%与35%的收入增速。

5、金山软件游戏业务收入可拆分为旗舰端游《剑网三》,2018年计划推出的四款手游以及当前除《剑网三》之外的存续游戏。其收入预测如下所示:

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对于各项业务的毛利率估计如下:

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主要的财务预测指标见下表:

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2.投资建议

采用分部估值加总法。根据最新的公司公告,金山软件业务分为游戏(西山居)、云业务(金山云)、办公软件(WPS)及其他。其中,游戏业务及办公软件业务采用市盈率估值法,而对于金山云这类增长迅速且短期尚未盈利的业务,采用市销率估值法,同时参考金山云近期的一级市场估值。此外,由于猎豹移动已经分拆上市且已经不再并表,采用市场价值作为估值依据。

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我们估计游戏业务在2018年净利润将达到14.35亿,估值为215亿元,对应15倍的PE水平;预计WPS业务2018年净利润达到3.69亿元,估值为111亿元,对应30倍的PE水平;预计金山云业务在2018年收入为21.4亿元人民币,估值为128亿元。对猎豹移动采用市值进行估值。加总各部门估值,我们得到金山的总估值为313亿元人民币,对应目标价30元港币。首次覆盖,给予“增持”评级。

3.风险提示

1、游戏业务收入不达预期;

2、金山办公上市进度推迟;

3、美联储加息以及缩表对港股市场的系统性风险。

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