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金融地产领涨是牛市初期的确认信号

沪深 2018年01月29日

核心观点

①目前行情对比14年底:形似。金融地产领涨,成交占比大幅上升,这是牛市初期的确认信号,填平估值洼地。新发公募基金规模放量验证投资者情绪渐变。

②神不同:14年中-15年中的牛市源于宏微观流动性宽松,新时代新牛市源于企业盈利增长及机构资金入场,趋势更平缓、时间更持久。

③维持全年乐观,短期躁动上涨后仍可能反复,牛市回撤时空小于震荡市,上半年偏价值,金融性价比最高,消费白马可配置。

目前行情对比14年底:形似,牛市初期的信号

自17年12月28日以来的A股持续上涨,刚开始板块轮动快,躁动行情的特征明显,随着行情逐步演绎,金融地产领涨的主线越发清晰。金融地产领涨的盘面特征,不禁让人想起14年底的行情,本文就此做一些对比分析。

这轮行情,金融地产领涨的主线越发清晰。17年12月24日《备战春季躁动》我们提出躁动行情,上证综指自12月28日至今上涨8.6%。刚开始板块轮动快,躁动行情的特征明显,随着行情逐步演绎,金融地产领涨趋势越发清晰。12月28日至今地产、银行、非银指数分别上涨16%、13%、9%,且成交量不断放大。我们在17年12月《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》、《业绩为王,谁会更强?——2018年企业盈利展望-20171229》等多篇报告中就从盈利、估值、机构配置等角度提出,18年上半年最看好金融,尤其是银行。回顾历史,2005年至今,共有16次银行股大涨的时段(行业指数涨幅>15%且跑赢沪深300),其中熊市背景中有3次(05/1-05/4、08/4-08/9、15/8-15/11),震荡市背景中有7次(09/8-09/11、11/1-11/4、12/9-13/2、13/7-13/9、14/3-14/8、16/2-16/12、17/5-17/8),牛市背景中有5次(05/6-05/9、05/11-06/5、06/6-07/1、08/10-09/7、14/10-15/1)。从时点看,A股最近三轮牛市(05/6-07/10、08/10-09/8、14/7-15/6)前期,均出现银行股大涨。

本次金融地产上涨和14年11-12月类似,牛市初期的确认信号。结合市场背景,这次银行股表现更像牛市初期,如05年6月、08年10月、14年11月,牛市初期市场往往先填平估值洼地,形态上更像14年11月,金融地产领涨特征很明显、低估低配优势也突出。14年10月底金融地产率先启动上涨行情,至15年1月初中信非银、银行、地产指数分别上涨122%、72%、46%,同时成交量不断放大,非银+银行+地产占全部A股成交额比重从14年10月底的12%升至15年1月初39%。本轮金融地产也是放量领涨,银行+非银+地产占全部A股成交额比重从12月底11%上升至目前23%。14年底金融地产板块低估低配明显,14年10月底银行、非银PB(LF) 0.8、1.8倍、地产PE(TTM)14倍,14Q3基金重仓股中非银、银行、保险市值占比分别为6.3%、7.0%、3.7%,估值、持仓均处10年以来低位。本轮金融地产上涨前同样低估低配明显,17年12月底银行、非银PB (LF)1.0、2.2倍、地产PE(TTM)16倍,17Q4基金重仓股中银行、非银、地产市值占比分别为6.6%、7.4%、3.9%,较沪深300分别低配10.3、9.8、1.1个百分点。金融地产的领涨,对市场趋势的信号意义重大,我们之前提出的2018年慢牛初期可能正在逐步确认。资金面也可以验证,18年初和14年底都出现了机构资金加速进场的信号,2014年11月公募基金新发行442亿元,较1-10月月均273亿元明显增长,2018年1月(截至1/23)公募基金新发行667亿元,较2017年月均235亿元明显增长。









目前行情对比14年底:神不同,本轮牛市源于盈利回升

14年中-15年中的牛市源于宏微观流动性宽松。《股市,到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》、《谁是主角:资金?盈利?-20170522》等报告中我们分析指出,市场是科学和艺术的结合,从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性、风险偏好,但从艺术看,在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动,是经济增长存在较大下行压力,央行连续降息降准以刺激经济增长,货币宽松推动的“水牛”行情。2014年11月22日央行时隔2年后宣布降息0.25个百分点,流动性宽松促使金融、地产板块大涨并带动大盘上行,11月24日-28日中信非银、银行、地产、上证综指分别上涨18%、15%、12%、8%。同时监管层也加大鼓励创新,证监会在14年5月、9月分别发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》、《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》,11月17日开通沪港通,以两融为代表的杠杆资金加速入场,融资余额从14年10月底6968亿元迅速升至12月底10172亿元,2个月内上涨46%。从行业看杠杆资金抢筹金融、地产明显,11-12月非银、银行、地产融资买入额分别达8887、4257、2195亿元。宏观央行放水叠加微观鼓励创新加速了股市上行速度,14年10月底-15年1月底上证综指、沪深300分别上涨46、49%。

新时代的新牛市源于企业盈利增长,及机构资金入场。我们在2016年1月底上证综指2638点时就提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推动市场中枢震荡抬升。《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中提出:展望18年,市场有望从春末走向夏初,即慢牛初期。新时代的新牛市有两大驱动力:一是企业盈利增长。我们预测2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%。虽基数原因使得18年净利同比增速略回落,但A股ROE仍继续回升。这次企业盈利的增长与05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市不同,前两次都是经济复苏背景下经济增长加速带动企业盈利增长,这次在新时代背景下,基本面特征是经济增长平、企业盈利上,二者的分化源于:产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。二是机构资金不断流入。《略有增量,外资和保险是主力-20180110》中我们分析过,16年1月底-17年整体是存量博弈的震荡市。17年A股资金净流入223亿,预计18年资金净流入为3300亿,其中流入较大的单项是外资3000亿、保险2900亿、公募基金1000亿。结构上,机构资金占比继续上升。截止2018/01/26,1月份陆港通北上资金日均流入额达18.7亿,创2017年以来新高。陆港通北上资金18年初以来集中买入行业(净买入额):家电(441亿)、电子(304亿)、食品饮料(102亿)、银行(79亿)、地产(27亿)。因此,相比14年中-15年中的牛市,这次的牛市趋势更平缓、时间更持久,是个慢牛。







应对策略:牛市思维

牛市思维面对中期趋势和短期波动。展望2018全年,我们维持《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》观点“上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年,市场有望从春末走向夏初,即慢牛初期。”如果说上证综指2638点时从熊市思维切换到震荡市思维是战略性变化,目前可能需要再次切换思维。因为震荡市和牛市里面市场回撤幅度、时间不同,1997年至今共5轮震荡市,每轮震荡市有4-5次回撤,回撤最大跌幅均值-17%(中位数-17%),每轮回撤平均51个交易日(中位数37天),所以震荡市操作重波段,涨多了会跌,跌幅不小。相比之下牛市回撤频率、幅度、时间都更小,1997年至今共4轮牛市,每轮牛市2-3次回撤,回撤最大跌幅均值-15%(中位数-14%),每轮回撤平均20个交易日(中位数13天)。震荡市环境中除了结构很重要外,需要做一些波段操作,但牛市环境中市场回撤幅度更小、时间更短,我们判断2018年是牛市初期,回撤幅度可能更小。经历一定幅度上涨后,市场仍可能出现反复,一方面临近春节利率一般会上行,2月份资金面可能再次偏紧,另一方面继元旦中东部迎来雨雪降温天气后,近期南方大部分地区再次遭遇降雪降温,Wind一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为1.5%、3.1%、2.9%。

继续坚守价值股,尤其是金融。最近一周,创业板指异动,上涨5.13%,领跑,很多投资者关心风格切换拐点是否已到,我们维持《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格 - 20171219》等报告观点,“18年价值龙头携手成长龙头,上半年价值占优,价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义,成长龙头如先进制造、新兴消费。”风格本身源于盈利趋势,及盈利与估值的匹配,观察各指数目前PE(TTM)、预测2017/2018年净利同比,上证50为13倍、12%/11%,中证100为15倍、14%/11%,沪深300为16倍、13%/12%,偏价值风格的指数估值与盈利仍处合理区间,中证500为30倍、45%/25%,中小板指为42倍、-3%/15%,中小板综指为38倍、25%/27%,创业板综指为49倍、6%/11%,偏成长风格的指数估值与盈利对比仍偏贵,代表成长龙头的中证500更优。此外,风格还需考虑机构行为,2018年尤其是上半年增量资金主要源于外资和保险,尤其是6月A股将纳入MSCI,外资的配置需求大,而纳入MSCI的A股里金融市值占比46%。近期金融股涨幅较大,尤其是银行股涨的比较快,短期如果出现一些回撤很正常,中期仍然看好,金融尤其是银行,盈利趋势向上、估值低、基金配置低,性价比仍很好。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%,保险为10%/45%,券商为-8%/3%,最新公布的基金17Q4季报显示,基金重仓股中银行市值占比6.6%,较沪深300自由流通市值占比低配10.3个百分点,券商为0.5%、7.8个百分点,是低配最明显的两个行业。





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