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美高梅中国(02282):今年第二只黑天鹅,新场一拖再拖,基本面改变了吗?

天风海外 翩翩看天下 港股 2018年01月26日

新场赌桌获批125桌并未低于预期,延迟2月开幕股价回调,基本面无碍

美高梅昨日出现回调,我们认为原因有二:1)市场认为赌桌审批数量低于预期;2)新赌场开幕再次延误。我们认为赌桌审批并未低于预期,新场略延迟开幕也并不影响公司基本面。1月24日晚澳门博彩局向美狮美高梅批准125桌中场赌台,其中100张在开幕到位,余下25张于2019年1月1日到位。和永利皇宫、巴黎人获批的150张赌台相比较低。我们认为美狮美高梅赌桌分配与永利皇宫、巴黎人一样,第一年获批100张,第二年批准25张,因此美狮美高梅开业后承载能力并未落后于永利皇宫和巴黎人。

由于美高梅赌牌到2020年到期,我们判断澳门博彩局应等待2020年赌牌谈判完毕后,视情况给予审批,所以并未低于预期。其次澳门赌牌政策规定2013年以来每年新增赌牌年化不能超3%,我们计算16-17年赌牌增长分别为5.5%和2.7%,高增速可能也延缓后面赌桌的审批。美狮美高梅原定于1月29日开幕,但公司昨日公告将延迟于2月开幕,具体时间待定,鉴于美高梅仍需一定时间获得牌照和酒店的行政审批程序。考虑到永利皇宫和巴黎人也是约开业前10天获批新赌桌,我们判断公司应不会错过春节档期,因此对于公司 2018 年业绩增长保持信心。

高端中场的品牌效应,跟可支配收入高速增长和VIP下沉高端中场匹配

我们认为美高梅的酒店品牌享誉国内,在吸引高端中场游客市场,尤其是商务人士和80后-90后等年轻群体具有相对优势,因此我们看好公司的高端中场业务和非博彩业务在路氹地区的市占率提升。新项目面积超过400万平方米,毗邻同样走较高端路线的永利皇宫及新濠天地,配有1390间客房、14家餐厅、2870平方米的会议中心和容纳2000人的动感影院,其中非博彩元素将占项目总面积逾85%。加上澳门轻轨在2019年投入服务并在永利皇宫和美狮美高梅之间设站,我们认为届时路氹东侧美狮美高梅将会和永利皇宫、新濠天地形成新的高端娱乐场的集团效应。

此外,我们认为美高梅中国将受益18-19年VIP客户开始下沉至高端中场的行情。17Q4博彩行业中场增速猛增至17%(对比Q1-Q3的8%、7%和7%),从已发布的永利、金沙Q4业绩来看,高端中场增速明显,佐证了我们的逻辑。随着二三线城市人均GDP陆续突破7000美元,广东以外、尤其是2-3线地区游客数量和消费明显增加。未来随着二三线城市消费升级,配合18-19年陆续落地港珠澳大桥、城轨延长线、澳门本地轻轨等基建设施和互联互通政策,未来内地非广东游客赴澳空间仍巨大,美高梅有望抓住赌额较高的长期回头客。

估值:效仿永利ramp up节奏,有望成为18年博企业绩增幅最确定公司

对比2016年8月同样在路氹开幕的永利皇宫主打VIP业务,美高梅新项目将主打毛利率较高的高端中场业务。跟永利类似,公司本来也是在澳门半岛(老澳门)拥有一个规模较小的娱乐场,然后将新场设在路氹区域。永利皇宫凭VIP业务快速ramp up,带动股价从年初至今已翻倍。美高梅新场主打高端中场,培养客户ramp up会较慢,但属长期回头客且毛利率较高。我们预计美高梅单纯新场将可贡献2018年2.5亿美元EBITDA,并预计带动公司整体EBITDA逾8亿美元。

公司表示新场地范围较集中,ramp up过程将从毛利较高的高端中场开始,在2季度开始设立自营VIP业务,最终会引入毛利率较低的中介VIP业务。我们认为公司擅长客户关系培养,能够抓住高端中场客户的回头率,加上国内富有阶层和可支配收入高速增长的势头,我们看好美高梅新项目的高端中场定位。目前公司EV/EBITDA估值为24x,我们判断新场开幕有望让公司在2018年成为澳门六大博彩企业里业绩增幅最确定的公司,因此我们认为2018年17.5x估值较为合理,目标价维持30港元,重申“买入”评级。

风险提示:政策收紧,国内经济不景气等。

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